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　　华西证券发布研报称，保管江南布衣（03306）“买入”评，FY26-28公司收入预测60.04/63.96/68.06亿元，同比增长8.21/6.53/6.41海口铁皮保温施工队，归母净利润预测9.71/10.40/11.15亿元，同比增长8.72/7.08/7.24，对应FY26-28年EPS预测为1．/1.9286/2.09元，26年2月26日公司收盘价20.08港元对应PE为9.4/9.1/8.3X。

　　华西证券主要不雅点如下：

　　事件玄虚

　　FY2026H1公司收入/净利润/决策活动现款流33.76/6.76/9.96亿元，同比增长7.0/11.9/21.1；上半财年政府扶助为5021.1万元、剔除政府扶助影响后的净利润为6.26亿元、同比增长15.5。公司宣派中期股息每股0.52港元，股息率为5.18。

　　LESS规复较快增长、速写不竭破绽海口铁皮保温施工队，线上加快增长

　　（1）分来看，FY2026H1 JNBY/速写/jnbyby

　　JNBY/LESS/新兴收入诀别为18.60/3.89/4.95/3.94/2.37亿元，同比增长5.7/0.4/4.1/16.3/22.4，门店数目诀别为992/297/527/271/54，同比增长3.3/-6/1.9/4.6/3.8，店诀别为187/131/94/145/440万元，同比增长2.2/6.5/2.2/10.7/18.0；男装速写在低基数基础上仍不竭破绽、关店调遣，和行业情况基本致，而女装LESS则证实出开店和店双规复态势。

　　（2）分渠谈来看，FY2026H1直营/经销/线上收入诀别为11.80/14.42/7.53亿元，同比增长5.7/0.3/25.1，直营/经销门店数诀别为512/1651，同比增长4/1，FY2026H1直营店/经销单店出货诀别为230/87万元/半年，同比增长1.3/-1.1；凭据公司表示，铁皮保温施工FY2026H1线下售店铺可比同店-2.2。（3）适度2025年12月31日，会员所孝敬的售额占总和逾粗略，同比握平；活跃会员账户数为59万个，同比增长9；年购买5000元的会员账户数逾34万个，增长3。

　　毛利率及归母净利率高涨海口铁皮保温施工队

　　毛利率及归母净利率高涨1.4/0.9PCT，归母净利率增速低于毛利率主要由于贬责用度率和所得税用度率普及、财务收入下落。FY2026H1毛利率为66.5、同比普及1.4PCT（1）分毛利率来看，主毛利率慎重：JNBY/速写/jnby

　　by

　　JNBY/LESS/新兴毛利率诀别为69.4/67.5/60.2/70.5/48.8、同比普及1.8/2.0/1.8/1.7/-3.6PCT。（2）分渠谈毛利率来看，直营/经销/线上毛利率诀别为73.7/61.0/65.8，同比普及0.1/2.0/1.6PCT；（3）2026H1归母净利率为20.0、同比高涨0.9PCT。从用度率看，FY2026H1销售/贬责/财务用度率诀别为32.4/9.2/0.17、同比加多0.1/0.6/-0.17PCT，贬责用度普及主要由于居品盘算和研发部门开支加多。其他收益/收入占比普及0.47PCT，主要由于创业投资基金的公允价值变动收益加多，所得税/收入同比普及0.2PCT。

　　存货有所增长

　　FY2026H1末存货为10.2亿元、同比增长9.4，其中制制品、请托加工材料、原材料诀别加多3.2/-30.8/9.5，应收账款为2.20亿元、基本握平，应收账款盘活天数为9天、同比减少1天。搪塞账款为3.08亿元、同比增长29.2，搪塞账款盘活天数为44天、同比减少12天。

　　将来臆想

联系人：何经理

　　短期来看，公司岁首以来活水握续较快增长，公司的成长及新兴仍有较打开店空间，将来跟着大店占比普及、多集店加多、低直营店转加盟、粉丝经济带动离店销售等，店仍有较大普及空间；中始终来看，粉丝粘有望带动公司毛利率稳中有升、边界应带动用度下落，有望带动公司净利率朝上增长。

　　风险辅导

　　居品力不足预期可能会致末端销售率、销量、售罄率等不足预期；行业竞争加重风险；新增长不足预期风险；系统风险。

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包袱剪辑：史丽君 海口铁皮保温施工队

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